市场时机理论的市场时机资本结构理论研究趋势与启示

1. 市场时机理论的市场时机资本结构理论研究趋势与启示

国外的研究现状表明，市场时机资本结构理论研究取得了一定成果，并已成为理论界普遍关注的焦点，为资本结构研究开辟了一条很有前途的路径。但是，对该理论的研究还处于起步阶段，研究思路比较零散，没有形成统一的研究框架。目前，国外的相关研究主要以实证研究为主，研究方法和研究结论差异较大。因此，随着市场时机资本结构理论研究的不断深入与完善，未来的研究至少应该注意以下几个方面。首先，应构建统一的研究框架。资本结构研究应搞清资本结构的影响因素，各影响因素的作用机理以及资本结构与公司价值之间的关系。而现有文献比较零散，主要关注管理者对市场时机的预测和市场时机对资本结构的影响，而很少研究具体如何判断有利的市场时机，市场时机对资本结构的影响路径及其与公司价值的关系。因此，通过构建统一的研究框架，从整体上把握该理论的研究对象、内容和方法，对于完善市场时机资本结构理论具有重要意义。其次，加强数理模型研究。任何理论的完善最终都以数理模型的准确表述为标志。已有的市场时机资本结构研究主要是实证研究，并且因选取的指标和数据不同而得出了不同的结论，在学者中间引起了激烈的争论，难以达成共识，从而阻碍了该理论的发展。因此，必须通过构建数理模型来准确表述该理论的内在机理，从而推进市场时机资本结构理论的发展和完善。最后，选择合适的市场时机指标是未来研究的一个重点。现有文献主要运用外部加权平均市值账面比(EFWAMB)、发行首日平均收益、热发市场等指标来捕捉市场时机信息。然而，学者们对这些指标的选取持有很大争议，特别是认为外部加权平均市值账面比(EFWAMB)并不只包含证券市场错误定价信息，而更有可能还包含未来增长机会信息，从而导致了完全不同的理论解释。不同的资本市场条件对指标的选取有不同的要求，单一指标无法适应不同的市场环境。因此在市场时机资本结构理论的未来研究中必须选择合适的市场时机指标，用以检验研究结论的一般性。目前，市场时机资本结构研究主要是针对美国等成熟的资本市场进行的，而针对其他资本市场的研究相对较少。我国资本市场还处于发展阶段，市场参与者的行为规范正在完善之中，这必然给证券市场投资者和上市公司管理者的短期投机留下了比较大的操作空间。在我国投资者与管理者非理性并存的特殊资本市场环境下，证券价格波动剧烈，公司利用价格短期波动的机会选择融资工具和资本结构，必然会引起证券价格的进一步波动，从而加大政府监管的难度。在我国的资本市场上，一方面，市场参与者普遍存在的非理性行为会导致市场时机的产生；另一方面，与国外成熟的资本市场相比，我国资本市场因制度不完善而形成的“政策市”，致使政府监管也成为引发市场时机的一个主要原因。因此，根据我国股市市场时机效应的成因和机理，有效识别我国资本市场的时机因素，加强市场时机资本结构理论在我国的研究，对完善理论本身和规范我国资本市场发展都具有重要的理论和实践意义。一方面，我们应运用案例、理论模型和实证检验等多种方法来研究我国上市公司的投融资行为，检验市场时机资本结构理论的适用性；另一方面，应该揭示投资者和管理者的决策行为，为政府的有效监管提供依据，从而完善我国的资本市场。

2. 什么是市场时机资本结构理论?

市场时机理论(Market Timing Theory) 随着我国 资本市场 的兴起和公司外部融资行为的市场化发展， 我国公司的融资行为和 资本结构 正在发生着根本性变化， 上市公司 普 遍存在在 股票市场 疯狂“ 圈钱 ”的现象， 导致了股权融资偏好和资本结构异化等问题。 这些现象无法通过传统资本结构理论得到合理的解释。 学者们一致认为，我国资本市场仍然处于初级发展阶段， 属于新兴市场，股票价格波动剧烈， 政府行政导向与投资者非理性行为对股票市场价格的形成具有很大的 影响，出现了证券价格系统性偏离其基本价值的现象。 资本市场不完善和行政监管不到位， 严重影响着我国公司的融资决策活动， 公司管理者无法按照传统资本结构理论选择 融资方式 和 最优资本结构 。20世纪90年代末，随着行为金融研究的深入发展， 国外学者开始从市场参与者的非理性行为视角研究公司的融资活动， 提出了一种全新的 资本结构理论 ，即市场时机资本结构理论。 所谓市场时机资本结构理论， 是指突破传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设， 来研究管理者如何利用股票市场窗口机会选择融资工具， 利用市场上暂时出现的低成本融资优势，使现有股东价值最大化， 并形成长期资本结构的一种理论分析框架。 市场时机资本结构理论的提出，为我们解释公司 融资决策 行为提供了 一个全新的视角。

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3. 市场时机理论的市场时机对公司资本结构的影响

有关市场时机与公司融资决策之间关系的研究表明，公司在选择融资方式时会在很大程度上考虑市场时机因素，在股价较高时选择股权融资，在股价较低时选择债权融资，以利用较低的融资成本优势。如果公司没有目标资本结构或者由于其他原因而不调整证券发行后实际资本结构对目标资本结构的偏离，那么基于市场时机的融资决策就会对资本结构产生长久的影响。已有研究表明，公司资本结构的调整速度确实很慢，Shyam-Sunder和Myers(1999)以及Fama和French(2002)认为，公司将其资本结构调整到目标资本结构所需的时间通常在五年以上，任何融资活动都会对公司资本结构产生持续而又重要的影响。哈佛大学教授Baker和Wurgler(2002)率先进行了有关市场时机资本结构的系统研究，并发表了题名为《市场时机与资本结构》的论文。Baker和Wurgler(2002)编制了新的市场时机代理指标— — 外部加权平均市值账面比(EFWAMB)，用来反映股票市场的时机因素。如果公司在过去市值账面比较高时较多利用外部融资，那么其EFWAMB的权重就较大。他们运用三种方法检验了市场时机对资本结构的影响，第一种方法是控制当前市值账面比，利用杠杆回归模型检验EFWAMB变量对资本结构的影响；第二种方法是在回归模型中控制初始资本结构水平，并检验随后的市场价值波动如何导致资本结构偏离初始水平；第三种方法是检验加权平均市值账面比滞后价值的影响力。研究表明，公司过去的市场价值对资本结构的影响在经济上和统计上都非常显著，而且这种影响可以持续10年之久。传统资本结构理论无法解释这一结果，他们认为基于市场时机的资本结构理论能够做出最合理的解释，这种解释可简单表述为资本结构是公司过去选择股票市场时机的累积结果。他们认为，股票错误定价和信息动态不对称这两种市场时机模式都可能导致相似的动态资本结构，具体影响机理如前所述。他们的研究并没有区分这两种模式，但大量股票市场错误定价的证据表明，明显的错误定价是融资者选择股票市场时机的重要动因。Huang和Ritter(2005)运用股权融资成本检验了融资决策模式以及各种融资方式对资本结构的影响，从新的角度重新检验了市场时机资本结构理论，其研究结果表明，市场时机是公司选择发行股票或债券的重要决定因素，发行股票和债券对资本结构的影响会持续10年之久。他们对样本公司数据进行了细分，发现在控制了公司特征因素之后，连续30年样本上市公司对资本结构的调整速度很慢，对账面杠杆的冲击效应每年的调整速度为9～19 ，而对市值杠杆冲击效应的调整速度为每年l1～25 ，这种缓慢的调整速度表明市场时机对公司资本结构具有长期影响。Welch(2004)研究了股票价格变动对公司资本结构的影响。他将影响资本结构变化的因素分为公司净发行活动和股票收益，结果发现1～5年内，股票收益可以解释40 的资本结构变化，证券发行活动可以解释60 的资本结构变化，而且发行证券并不是用来弥补股票收益变化引起的股权价值变化所导致的资本结构变化的。这表明，在股市持续错误定价导致股票收益变化时，股票收益变化会影响公司的资本结构，从而支持了股票错误定价市场时机模式。Chang等(2006)运用与Baker和Wurgler(2002)同样的方法研究了日本公司的市场时机模式，结果表明外部加权平均市值账面比(EFWAMB)与杠杆率显著负相关。他还按照Kayhan和Titman (2006)的方法，将EFWAMB分解为KTMB和KTCOV两部分(KTMB代表公司增长机会，KT— COV代表市场时机因素)，在控制了公司增长机会因素之后，KTCOV在经济和统计上都与杠杆率显著负相关；进一步的分析表明，资本结构变化与既往股票收益负相关。这都表明日本公司资本结构存在明显的市场时机效应。Bie和Haan(2004)以荷兰公司为样本，用同样的方法对市场时机资本结构理论进行了验证，结果表明荷兰公司的融资方式选择受市场时机的影响，而且市场时机在短期内对资本结构产生显著影响，但他们没有发现长期影响的证据。刘端等(2006)也用Baker和Wurgler(2002)的方法研究了市场时机对中国上市公司资本结构影响的持续性，发现股票市价高的公司在短期内乐意选择股权融资方式；而且，过去的市场价格信息也会对资本结构产生长期影响，这种影响在一定时间内不断积累，大约可以持续五年左右。各种不同的资本市场研究表明，市场时机效应确实存在，而且确实会对公司资本结构产生实质性影响，从而证实了市场时机资本结构理论的合理性。

4. 市场时机理论的市场时机概述

这些现象无法通过传统资本结构理论得到合理的解释。学者们一致认为，我国资本市场仍然处于初级发展阶段，属于新兴市场，股票价格波动剧烈，政府行政导向与投资者非理性行为对股票市场价格的形成具有很大的影响，出现了证券价格系统性偏离其基本价值的现象。资本市场不完善和行政监管不到位，严重影响着我国公司的融资决策活动，公司管理者无法按照传统资本结构理论选择融资方式和最优资本结构。20世纪90年代末，随着行为金融研究的深入发展，国外学者开始从市场参与者的非理性行为视角研究公司的融资活动，提出了一种全新的资本结构理论，即市场时机资本结构理论。所谓市场时机资本结构理论，是指突破传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设，来研究管理者如何利用股票市场窗口机会选择融资工具，利用市场上暂时出现的低成本融资优势，使现有股东价值最大化，并形成长期资本结构的一种理论分析框架。市场时机资本结构理论的提出，为我们解释公司融资决策行为提供了一个全新的视角。

5. 现代资本市场理论的现代资本市场理论的产生

传统金融理论以定性研究为主，现代资本市场理论则侧重于运用数学模型等分析方法进行定量与实证分析，被认为是相对于传统金融理论的一次革命。一般认为现代资本市场理论开始于1952年Markowitz提出的投资组合理论。现代资本市场理论源于对资本市场的分析。较成体系的资本市场分析开始于20世纪20年代， 自20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰，即以Graham和Dodd为代表的基本分析派与以Magee为主的技术分析派。到了50年代后，开始出现了第三个群体，即数量分析者。其实，对资本市场的数量分析可追溯至1900年。Louis Bachelier在其《投机理论》(The Theory of Speculation)一文中，最早使用统计方法分析收益率。50年代，数量分析开始占据主导地位。1952年，Markowitz在其《投资组合选择》(Portfolio Selection)一文中提出了均值一方差投资组合理论，在研究方法上创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则，即投资者总是追求风险水平一定条件下的收益最大化或收益一定条件下的风险最小化。Markowitz的资产组合理论被认为是现代资本市场理论诞生的标志。

6. 现代资本市场理论的现代资本市场理论的概述

现代资本市场理论的产生使关于金融问题的分析实现了从定性到定量的转变，其所涵盖的大量科学分析方法与著名的金融理论，如资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价理论以及作为它们理论基础的有效市场假说等，皆在理论界得到普遍的认同和接受。然而，有效市场假说是完美假设下的标准化了的理论，现实与理论的不符使得金融市场看似充斥着大量的“异象”。这使得人们对有效市场假说不断提出质疑，开始从各种新的假设条件和角度出发更贴近现实地解释种种市场现象，并从中分化出了金融市场微观结构理论、行为金融理论以及分形市场理论。这些新理论在某种程度上更具说服力与实用性，从而逐步赢得了人们的关注与认可。然而，新理论的出现并不意味着原有理论的退出，原有理论是完美条件下标准化的理论，仍是新理论的比照标准。此外，这些新兴理论正处于初步形成或初步发展阶段，还尚不成熟，且各理论基本上处于分割状态，各自分别从某个特定角度来解释资本市场现象。未来的发展趋势将是各理论逐步走向成熟与完善，各理论之间会相互联系与借鉴并逐步走向融合，最终融会贯通成为一个完整的理论体系。

7. 什么是市场时机理论（Market

市场时机理论(Market Timing Theory) 随着我国 资本市场 的兴起和公司外部融资行为的市场化发展， 我国公司的融资行为和 资本结构 正在发生着根本性变化， 上市公司 普 遍存在在 股票市场 疯狂“ 圈钱 ”的现象， 导致了股权融资偏好和资本结构异化等问题。 这些现象无法通过传统资本结构理论得到合理的解释。 学者们一致认为，我国资本市场仍然处于初级发展阶段， 属于新兴市场，股票价格波动剧烈， 政府行政导向与投资者非理性行为对股票市场价格的形成具有很大的 影响，出现了证券价格系统性偏离其基本价值的现象。 资本市场不完善和行政监管不到位， 严重影响着我国公司的融资决策活动， 公司管理者无法按照传统资本结构理论选择 融资方式 和 最优资本结构 。20世纪90年代末，随着行为金融研究的深入发展， 国外学者开始从市场参与者的非理性行为视角研究公司的融资活动， 提出了一种全新的 资本结构理论 ，即市场时机资本结构理论。 所谓市场时机资本结构理论， 是指突破传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设， 来研究管理者如何利用股票市场窗口机会选择融资工具， 利用市场上暂时出现的低成本融资优势，使现有股东价值最大化， 并形成长期资本结构的一种理论分析框架。 市场时机资本结构理论的提出，为我们解释公司 融资决策 行为提供了 一个全新的视角。

8. 现代资本市场理论的现代资本市场理论的发展演变

有效市场理论奠定了现代资本市场理论的基石并构成了其核心内容。资产组合理论产生后，在现代资本市场理论中占据核心地位的有效市场理论逐步形成。Kendall(1953)与Roberts(1959)发现股票价格序列类似于随机漫步，他们对这种现象的解释是：在给足所有已知信息后，这些信息一定已经被反映于股价中了，所以股价只对新信息作出上涨或下跌的反应。由于新信息是不可预测的，那么随新信息变动的股价必然是随机且不可预测的。Fama(1970)最终把这些理论形式化为有效市场假说(EMH)，并把有效市场分为三种不同类型：一是弱式有效市场，认为股价已反映了全部能从市场交易数据中得到的信息；二是半强有效市场，认为股价已反映了所有公开的信息；三是强有效市场，指股价已反映了全部与公司有关的信息， 包括所有公开信息及内部信息。资本资产定价模型、套利定价模型与Black-Scholes期权定价模型是对现代资本市场理论的进一步拓展与完善。Sharpe(1964)，Litner(1965)和Mossin(1966)在有效市场假说与Markowitz资产组合理论的基础上，建立了资本资产定价模型(CAPM)。该模型给出了资产的收益、风险以及二者关系的精确描述。CAPM在一系列假设条件下就投资者行为得出如下结论：对于所有投资者，最优的资产组合都是市场资产组合和无风险资产的组合。这种组合的所有可能情况形成一条直线，被称为资本市场线(CML)，即资本市场为投资者在该线上提供了最优的资源配置。1977年Roll对该模型提出疑问，认为该模型的预测结果不可能真正从现实中得到证明。与此同时，Ross(1976)突破性地发展了CAPM，提出套利定价理论(APT)。该理论认为风险资产的收益与多个共同因素之间存在线性关系，从而将单因素CAMP发展为多因素模型。在这些理论的基础上，Black与Scholes于1973年发表了一篇关于期权定价的开创性论文，运用随机微分方程理论推导出期权定价模型。此后，Merton、Cox和Rubinstein等相继对这一理论进行了重要的推广并使之得到广泛应用。至此，现代资本市场理论已发展成熟，具备了一个比较完备的理论框架。